Visie februari 2022

In dit blog staan ik stil bij de recente onrust op de financiële markten die is aangewakkerd door de hoge inflatie, de daarmee samenhangende stijgende rente en de mogelijke Russische inval in Oekraïne. 

Mocht u na het lezen van dit blog nog vragen hebben, aarzel dan niet om contact met uw persoonlijke relatiebeheerder op te nemen. Uiteraard kunt u ook altijd met andere vragen dan wel opmerkingen bij ons terecht.

Korte terugblik

Voordat ik inga op wat ons de komende maanden wellicht te wachten staat, vind ik het raadzaam om eerst terug te kijken naar de afgelopen maanden. 

Tot eind november vorig jaar was er sprake van een relatieve rust op de meeste aandelenbeurzen. Deze relatieve rust in combinatie met de stijgende bedrijfswinsten zorgden ervoor dat de meeste aandelenkoersen flink stegen. Dit beeld zagen wij zowel in de Verenigde Staten als in Europa. De Emerging Markets bleven achter ten opzichte van beide regio’s. Eind november/begin december kwam echter de grote draai. 

Omicron

Ten eerste werd de (beleggings-)wereld opgeschrikt door een nieuwe COVID-variant, Omicron. Zeker in de eerste weken van december zorgde Omicron voor veel onrust onder beleggers.  De vrees bestond dat met name in Azië, waar men veel stringenter is, de besmettelijke Omicron-variant tot nieuwe lockdowns zou kunnen leiden. Deze lockdowns hebben vervolgens weer grote negatieve gevolgen voor de aanvoer van goederen en diensten vanuit Azië naar de rest van de wereld. Tot nu toe lijkt het erop dat nieuwe aanvoerproblemen meevallen. 

Stijgende inflatie

Enkele dagen daarna kregen de internationale financiële markten met een nieuwe “verrassing” te maken.  Geheel tegen de communicatie van de maanden ervoor, gaf de Amerikaanse Centrale Bank (Fed) te kennen dat zij de huidige (hoge) inflatie niet meer als iets tijdelijks zien. Zij gaven daarbij aan dat zij niet meer uitgaan van het woord tijdelijk, aangezien dat voor iedereen iets anders kan betekenen en dus tot verschillende interpretaties kan leiden. De onderliggende boodschap was echter dat de Amerikaanse Centrale Bank de inflatie niet langer wilt laten oplopen en dat zij op korte termijn een begin gaat maken met het verminderen van de stimuleringen en het verhogen van de korte rente. Hoewel de Europese Centrale Bank (ECB) nog wel blijft uitgaan van een tijdelijke verhoogde inflatie, werd de ECB feitelijk gedwongen ook te stoppen met haar opkoopprogramma’s die bedoeld waren om de economie te stimuleren. 

In de weken daarna werd duidelijk dat de FED niet alleen de opkoopprogramma’s gaat beëindigen, maar dat zij in 2022 (waarschijnlijk vanaf maart) meerdere keren de korte rente zullen gaan verhogen. Op dit moment prijst de markt al 7 renteverhogingen in. Daar bovenop gaf de Amerikaanse Centrale Bank aan dat zij ook waarschijnlijk hun balans gaan verkorten. 

Lastige maanden

Hieronder zullen wij ingaan op de huidige situatie en de mogelijke lastige maanden die ons te wachten staan. Wij zullen uitgebreid stilstaan bij de zeer hoge inflatie, de stijgende rente, de mogelijke aanval van Rusland en niet te vergeten de hard stijgende bedrijfswinsten en wat dit allemaal betekent voor de beurs en uw portefeuille. 

Hoewel beleggers op dit moment vooral oog hebben voor de negatieve ontwikkelingen in de wereld (stijgende rentestanden, toenemende inflatie en geopolitieke onrust), is het van belang om tegelijkertijd te realiseren dat op dit moment de economie hard groeit met stijgende bedrijfswinsten als gevolg. Een en ander hebben wij hieronder grafisch weergegeven. 

Stijgende inflatie

Zoals wij al eerder in onze logboeken en nieuwsbrieven hebben vermeld, is de inflatie de laatste kwartalen snel aan het oplopen. De oorsprong van de huidige hoge inflatie heeft alles te maken met het Coronavirus. Toen de wereld geconfronteerd werd met het Coronavirus ging het grootste gedeelte van de wereld in lockdown, waardoor de economische activiteiten bijna tot stilstand kwamen. Om een depressie te voorkomen, besloten Centrale Banken en overheden op ongekende schaal te stimuleren. Al deze stimuleringen waren er op gericht op de economie draaiende te houden en mensen zicht op betere tijden te laten houden, zodra de wereld weer open zou gaan. 

Hoewel een depressie inderdaad werd voorkomen, kwamen de meeste landen wel in een kortstondige, maar heftige recessie terecht. Gelukkig ligt deze economische krimp alweer geruime tijd achter ons en hebben we in de afgelopen kwartalen de hoogste economische groei sinds decennia meegemaakt. 

Ondanks de enorme geldcreatie in 2020 nam de inflatie nauwelijks toe. Hoewel enigszins kort door de bocht, kwam dit vooral doordat de economie en de samenleving op slot zaten en mensen dat extra geld niet konden uitgeven en juist op hun spaarrekening stalden als buffer voor de onzekere tijden. 

Halverwege 2020 en begin 2021 ging de wereld steeds verder open en kwam het economisch verkeer weer op gang. Ondernemingen gingen weer investeren, mensen aannemen etc. en consumenten gingen weer consumeren. Vanwege de enorme geldcreatie hadden ondernemingen en consumenten ook de beschikking over meer liquide middelen, waardoor zij nog meer konden investeren en/of uitgeven. Goed voor de economische groei, maar de inflatie begon wel steeds verder op te lopen. 

Ondanks dat regelmatig negatief gekeken wordt naar inflatie, is inflatie in de praktijk vaak helemaal niet negatief voor het bedrijfsleven en daarmee de aandelenbeurs. Ondernemingen met pricing power (vaak de grote internationale ondernemingen) zijn namelijk in staat de hogere prijzen door te belasten aan de consument, waardoor de winst stijgt. Een vereenvoudigd voorbeeld kan wellicht een en ander verduidelijken. 

Voorbeeld

Stel onderneming A heeft een omzet van € 200 per product, waarbij de totale kosten omgerekend naar het product € 150 bedragen. De onderneming heeft hiermee een winstmarge van 33,3 % en behaalt een netto winst van € 50. Stel nu eens dat de prijzen, en hiermee de kosten van het product, met 10 % stijgen. De kosten van het product nemen toe tot € 165. Echter, als de onderneming pricing power heeft, dan is zij in staat om ook haar afzetprijs met 10 % te verhogen tot € 220. In dit voorbeeld neemt de winst van onderneming A toe van € 50 naar € 55.  Vaak zullen dit soort grote ondernemingen hun prijzen echter niet met 10 % verhogen, maar met nog iets meer, waardoor ook de winstmarges toenemen. In de afgelopen maanden hebben we dit inderdaad zien gebeuren. Uit onderzoek van CNBC blijkt dat de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen hun winstmarges hebben weten te verhogen. Over de afgelopen 5 jaar bedroeg de gemiddelde nettowinst marge 11 % en deze is nu bijna 13 %.

Inflatie eurozone en VS lijkt voorlopig hoog te blijven

Hoewel de inflatie al vanaf 2020 aan het toenemen is, zijn de prijzen in Europa en in de VS vooral vanaf de zomer vorig jaar versneld aan het stijgen. Op dit moment bedraagt de inflatie in de VS 7,5 % (zie grafiek) en in Europa bedraagt de bedraagt de gemiddelde prijsstijging op dit moment 5,3 %. Deze inflatiecijfers zijn sinds de jaren 80 niet meer voorgekomen. De dikgedrukte balken in onderstaande grafiek zijn de periodes waarin de Amerikaanse economie in een recessie verkeerde.

Niet alleen de prijzen van voedsel en energie zijn flink gestegen in een jaar tijd, maar ook de kerninflatie is op dit moment bijzonder hoog. Wij gaan ervan uit dat de komende maanden en wellicht de komende kwartalen de inflatie nog hoog zal blijven. Vanaf de zomer zou het echter goed mogelijk zijn dat de inflatie gaat afnemen. Dat betekent niet dat de prijzen dalen, maar wel dat de prijzen minder hard stijgen. Wij denken dat er drie redenen zijn dat de inflatie later dit jaar mogelijk minder zal worden.

1. Op dit moment groei de wereldeconomie bijzonder hard. Een groot gedeelte komt door de vervangingsvraag die optrad nadat de wereld weer aan het herstellen was van Corona. Deze extra economische groei zal echter langzaam verminderen. 
2. Daarnaast zorgden de aanvoerproblemen (havens in de VS en China waren gedeeltelijk dicht en fabrieken lagen stil in Azië) voor extra prijsstijgingen. Verschillende ondernemingen hebben al aangegeven dat zij in de loop van dit jaar de aanvoerproblemen minder zien worden, waardoor de prijzen van vervoerskosten, grondstoffen en halffabricaten kunnen afvlakken.
3. En tot slot is een belangrijke reden van een minder wordende inflatie de vergelijkingsbasis. Bij een inflatiemeting worden de prijzen vergeleken met het jaar daarvoor. Vorig jaar werden de prijzen vergeleken met de prijzen in 2020 en toen verkeerde de wereld nog grotendeels in een recessie. Vanaf halverwege 2021 begonnen de prijzen echter snel te stijgen, waardoor de prijsvergelijking vanaf halverwege dit jaar hoogst waarschijnlijk tot een minder hoge stijging zal leiden. Dit effect kunnen wij beter waarnamen met de prijsstijgingen op maandbasis. Deze zogenaamde maandelijkse prijsstijging hebben wij in onderstaande grafiek afgebeeld. Met name in de periode net voor de vorige zomer, begonnen de prijzen snel toe te nemen. 

Hoewel wij ervan uitgaan dat de inflatie vanaf de zomermaanden zal afnemen, zal de inflatie nog wel enige kwartalen op een relatief hoog niveau blijven liggen. Dit heeft met name met de zogenaamde tweede-ronde-effecten te maken. De inflatie raakt de consument in de portemonnee, waardoor veel mensen extra loonsverhoging zullen eisen. Door de krapte op de arbeidsmarkt is de kans ook reëel dat zij deze loonsverhoging zullen krijgen. Deze zogenaamde loon-prijsspiraal is op dit moment al bezig. Wel doen beleggers er goed aan om te realiseren dat deze tweede-ronde-effecten tot een meer hardnekkige, maar wel een lagere inflatie leiden dan op basis van de eerste ronde effecten.

Stijgende rente

Zoals eerder in deze nieuwsbrief beschreven, beschouwen veel beleggers inflatie niet als iets negatiefs. Het zorgt immers voor meer winst en zorgt ervoor dat de reële waarde van schulden omlaag gaat. Dit argument geldt echter totdat de Centrale Banken ingrijpen. Centrale Banken hebben bijna allemaal als voornaamste doel een stabiel prijsniveau. De inflatie mag best enkele procenten zijn (in de buurt van 2 %), maar de huidige inflatiepercentages van meer dan 7 % zijn vaak onacceptabel. 

Vanwege de snel stijgende inflatie besloot de Amerikaanse Centrale Bank (Fed) begin december dan ook in te grijpen. Als eerste gaven zij aan tot en met maart van dit jaar nog obligaties te kopen, maar er daarna mee te stoppen. Dit opkoopprogramma heeft ervoor gezorgd dat de balans van de Amerikaanse Centrale Bank in een paar jaar tijd gestegen is van circa $ 4.000 miljard naar bijna $ 9.000 miljard. Dit opkoopprogramma zorgde ervoor dat obligatiekoersen fors stegen en daardoor de lange rente daalde. Vanaf maart zullen zij ook meerdere keren de korte rente gaan verhogen. De markt gaat er nu vanuit dat de Fed dit jaar de rente 7 keer met 0,25 % zal verhogen en dat de Europese Centrale Bank de korte rente met 1 of 2 keer zal verhogen. Tegelijkertijd zal de Fed haar balans gaan afbouwen (lees obligaties verkopen), waardoor de lange rente gaat stijgen. 

Vanwege de ommezwaai van de Amerikaanse Centrale Bank werd ook de ECB (Europese Centrale Bank) “gedwongen” de inflatie te bestrijden via het stopzetten van het Europese opkoopprogramma. De ECB is op dit moment echter niet van plan om snel en op grote schaal de korte rente te verhogen en/of de balans te verkorten via het verkopen van obligaties.

Het ingrijpen van de Amerikaanse Centrale bank heeft er wel voor gezorgd dat de rente in de VS en Europa snel aan het oplopen is. In ruim twee maanden tijd steeg de Amerikaanse 2-jaars rente van 0,7 % naar 1,5 % en de 10-jaars rente van 1,5 % naar ruim 2 %. In Europa was de stijging dit jaar iets minder heftig, maar steeg de Duitse 2-jaars rente van – 0,6 % naar -0,3 % en de 10-jaars rente van -0,1 % naar 0,3 %.

Negatieve gevolgen stijgende rente

De stijgende rente heeft als eerste uiteraard negatieve gevolgen voor obligaties. Een stijgende rente betekent dat obligatiekoersen dalen. Hoe langer de looptijd van obligaties, hoe groter dit effect is. Deze stijgende rente is dan ook de voornaamste oorzaak dat veel obligaties dit jaar tussen de 3 en 5 % in de min staan.

Maar ook voor aandelen is een stijgende rente ongunstig. Enerzijds omdat de leenkosten toenemen, maar vooral omdat de huidige waarde van de toekomstige winsten minder wordt. Een voorbeeld kan wellicht een en ander verduidelijken.

Voorbeeld

Stel een onderneming maakt dit jaar € 150.000 winst, heeft 50.000 aandelen uitgegeven en zal naar verwachting jaarlijks met 5 % groeien. In 10 jaar tijd stijgt dan de winst van € 150.000 naar € 244.334. Vervolgens moeten we de toekomstige winsten terug rekenen naar een huidige waarde. Dit doen we door de toekomstige winsten te delen door de rente plus een risico-opslag. In onderstaand voorbeeld gaan we uit van een risicovrije rente van 1,5 % en een risico-opslag van 4 %.  In dit geval is de huidige waarde van de toekomstige winsten € 5.865.663. Aangezien er 50.000 aandelen uitgegeven zijn, komt dit neer op een aandelenkoers van € 117,31. De koers/winstverhouding van dit aandeel bedraagt 39,1.

Stel nu echter dat de risicovrije rente stijgt van 1,5 % naar 2,5 %. In dat geval daalt de theoretische aandelenkoers naar € 101,87. Een stijging van 1 % in de lange rente zorgt voor een koersdaling van ruim 13 %. Hoe hoger de waardering van een aandeel, hoe hoger de procentuele daling van de aandelenkoers bij een stijging van de rente. 

Hoewel bovenstaand uiteraard slecht een theoretisch voorbeeld is, zien we bovenstaande negatieve koersreactie daadwerkelijk gebeuren op de aandelenmarkten. De huidige stijgende rente zorgt voor snel dalende koersen, waarbij met name de hooggewaardeerde aandelen (technologie, fintech, schone energie en elektrische auto’s) hard geraakt worden. 

De stijgende inflatie en in reactie hierop de stijgende rente zorgt er voor dat de waardering (lees de koers/winstverhouding) van aandelen omlaag gaat. Bij een gelijkblijvende winst, betekent dit dus dalende koersen. Gelukkig zien we echter dat de economie nog steeds aan het groeien is en dat de winsten van ondernemingen toenemen. Deze winstgroei kan op iets langere termijn tegengas geven aan de dalende waarderingen. 

Stijgende winsten

Hoewel de huidige (verwachte) renteverhogingen de waardering van aandelen onder druk zetten en daarmee de koersen, is op lange termijn vooral de winstontwikkeling van een onderneming van belang voor de koersontwikkeling. Dit geldt zeker nu de waarderingen dit jaar al behoorlijk zijn gedaald. 

Het verband tussen de winstontwikkeling en de koers van een aandeel hebben wij in bovenstaande grafieken afgebeeld. De linker grafiek geeft het verband tussen de winstverwachting en de aandelenkoersen in Europa weer en het rechter plaatje geeft hetzelfde verband weer in de VS. De zwarte lijn geeft de winstverwachting weer en de groene lijn is de koersontwikkeling van de desbetreffende index. Duidelijk waar te nemen valt dat als de winstverwachtingen stijgen, de aandelenkoersen ook omhoog gaan en dat bij dalende winstverwachtingen de aandelenkoersen dalen. 

Nu de waarderingen dalen, is het dus van groot belang dat de bedrijfswinsten goed zijn en blijven, om daarmee verdere koersdruk te voorkomen. 

Ondanks alle onrust in de wereld gaat het met de grote beursgenoteerde ondernemingen nog steeds bijzonder goed. Hoewel nog niet alle cijfers binnen zijn, lijkt het erop dat de 600 grootste beursgenoteerde Europese ondernemingen in het vorige kwartaal een omzetgroei van ruim 20 % en een winstgroei van ruim 58 % hebben weten te behalen. Ook in de VS werden hoge groeivoeten gerealiseerd met een gemiddelde omzetgroei van ruim 14 % en een winstgroei van 31 %. 

Vanwege de stijgende olieprijs, inflatie en rentestanden lieten vooral ondernemingen uit de sectoren energie, materialen en financials een forse groei zien.  

Nog belangrijker dan de huidige goede bedrijfscijfers, is dat ook de verwachtingen voor dit en volgend jaar nog zeer positief zijn. De gemiddelde analistenverwachting voor wat betreft omzet- en winstgroei voor de komende kwartalen hebben wij hieronder afgebeeld. Weliswaar zal de groei iets afvlakken, maar de meeste ondernemingen laten naar verwachting ook de komende kwartalen nog een boven trendmatige groei zien. Wel willen wij opmerken dat dit vooral bij de (zeer) grote ondernemingen te verwachten valt, aangezien dit soort ondernemingen voldoende pricing power hebben en de hogere inkoopkosten kunnen doorbelasten. Kleinere ondernemingen hebben het hier over het algemeen meer moeite mee. 

Geopolitieke onrust

Zoals hierboven al beschreven, gaan wij ervan uit dat de inflatie hoog blijft, maar wel later dit jaar zal dalen. Mocht deze visie uitkomen, dan is het goed mogelijk dat de Centrale Banken minder hard zullen ingrijpen dan dat nu is ingeprijsd. Daarnaast verwachten wij weliswaar dat de winsten minder hard zullen groeien dan vorig jaar, maar wij zijn van mening dat ondernemingen nog steeds keurige groeicijfers zullen laten zien. Beide argumenten (goede winstcijfers en een mogelijk afnemende inflatie) kunnen gedurende de tweede helft van dit jaar een bodem onder de aandelenmarkten leggen.  

Wel is het van groot belang dat de huidige geopolitieke problemen min of meer opgelost worden.  Op dit moment is het bijzonder onzeker of Rusland Oekraïne gaat binnenvallen. Hoewel de geschiedenis ons leert dat dit soort geopolitieke onzekerheden meestal met een sisser aflopen, zijn de gevolgen echter bijzonder groot als het dit keer niet gebeurt. 

Hoewel het menselijk leed waarschijnlijk zeer groot zal zijn, vallen de directe economische gevolgen van een Russische aanval nog wel mee. Het economische belang van Oekraïne is niet heel groot. Echter, het is zeer waarschijnlijk dat Europa en de VS vervolgens Rusland economisch isoleren. Dit betekent dat Rusland uit het financiële betalingsverkeer wordt verwijderd (SWIFT) en dat het westen geen olie en gas meer zal afnemen van Rusland. Aangezien Rusland een van de grootste olie-exporteurs ter wereld is, zal de olieprijs snel en hard stijgen. Met name de Europese consument en de Europese industrie heeft hier last van. In de VS zullen de gevolgen in eerste instantie meevallen, aangezien zij veel meer zelfvoorzienend zijn op het gebied van energie.  Naast de forse schade voor de industrie kunnen ook de banken hard geraakt worden. Met name Franse banken hebben veel exposure naar Rusland en worden vervolgens, vanwege de mogelijke sancties, hard geraakt. Hierdoor kan er weer een domino-effect ontstaan, waardoor ook Duitse banken geraakt worden, aangezien zij veel zakendoen met Franse banken etc. Het lichtpuntje zal waarschijnlijk de aandelenkoers van oliemaatschappijen zijn, die vanwege de hogere olieprijs hun winstgevendheid sterk zien oplopen. Echter, deze fors hogere olieprijs zorgt er helaas ook weer voor dat de door ons verwachte afnemende inflatie niet waarschijnlijk is met alle negatieve gevolgen voor de Europese rente. 

Beleggingsbeleid

Ons basis scenario is dat de komende maanden het onrustig zal blijven op de financiële markten. Wij gaan ervan uit dat op korte termijn de rente verder kan oplopen (zowel in de VS als in Europa), waardoor de waarderingen van aandelen en de koers van obligaties onder druk blijven staan. Aangezien de waarderingen de laatste maanden al fors zijn gedaald, de winsten toenemen en de inflatie later dit jaar zal afnemen, is een marktherstel later dit jaar volgens ons waarschijnlijk. Wel is het ons basisscenario dat Rusland Oekraïne niet zal binnenvallen. 

Aandelenportefeuille

Vanwege alle onzekerheden geldt nu wellicht meer dan ooit, dat beleggers er verstandig aan doen een goede spreiding in hun portefeuille aan te brengen. Naast het aanbrengen van voldoende spreiding, blijven wij de aandelenportefeuille samenstellen op basis van kwaliteit. Hiermee bedoelen wij dat de geselecteerde aandelen, aandelen moeten zijn van ondernemingen die een degelijke groei laten zien, weinig schulden hebben, veel aandelen inkopen of een degelijk dividend uitkeren, pricing power hebben, de beschikking hebben over een sterk merk en vooral een bewezen trackrecord moeten hebben. 

Daarnaast hebben wij in de afgelopen maanden meer aandelen gekocht uit de gezondheidssector en hebben wij recentelijk ook onze weging van energie-aandelen verder opgehoogd. Juist aandelen uit de energiesector bieden een mooie bescherming tegen de oplopende inflatie. Gegeven de stijgende rente zijn wij ook meer gaan beleggen in (Amerikaanse) financials. 

Tot slot blijven wij met een klein gedeelte van de portefeuille beleggen in die sectoren die nog in de kinderschoenen staan, maar wel mogelijk zeer veel belovende vooruitzichten hebben. Te denken valt hierbij bijvoorbeeld aan schone energie en auto’s die rijden op waterstof. 

Obligatieportefeuille

Obligaties zijn bij uitstek gevoelig voor renteveranderingen. Een stijgende rente zorgt voor dalende obligatiekoersen en een dalende rente zorgt voor stijgende obligatiekoersen. Hoe langer de looptijd van een obligatie, hoe groter dit effect. 

Na jaren van rentedalingen lijkt er nu echt sprake van een trendbreuk. Mede vanwege de oplopende inflatie, is de rente in Europa en de VS al enige tijd aan het stijgen. Om het renterisico te verkleinen, hebben wij binnen de obligatieportefeuille enige maanden geleden inflatie obligaties gekocht die profiteren van een toenemende inflatie. Tevens hebben wij recentelijk relatief langlopende obligaties verkocht en kortlopende obligaties teruggekocht. Ook zullen wij op korte termijn zogenaamde floaters in onze modelportefeuille opnemen. Dit zijn obligaties waarbij de coupon van de obligatie gekoppeld is aan de rente. Hoe hoger de rente, hoe hoger de vergoeding van deze obligaties. Daarnaast hebben wij garantiestructuren in de portefeuille, waarbij het maximale verlies begrensd is.

Drs. Richard de Jong RBA is directeur vermogensbeheer bij en mede-eigenaar van Van Lieshout & Partners N.V. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies, of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.