Visie op de financiële markten 2e halfjaar 2022

In de eerste 6 maanden van 2022 keken de financiële markten slechts naar drie zaken: inflatie, inflatie en inflatie. Waar sommige analisten en economen nog de hoop hadden dat de inflatie tijdelijk zou zijn, bleek in de eerste 6 maanden van dit jaar dat de inflatie niet alleen hardnekkig hoog bleef, maar zelfs verder toenam. Per eind juni bedroeg zowel in de VS als in Europa de inflatie meer dan 8 %. De meest recente cijfers geven aan dat in de VS de inflatie zelfs hoger is dan 9 %. 

De alsmaar stijgende inflatie, de oorlog in Oekraïne en de aanvoerproblemen in China hebben er mede voor gezorgd dat de eerste maanden van dit jaar de wereldwijde beurzen bijzonder negatief waren. Sterker nog, de Amerikaanse S&P 500 (de meest gevolgde beursindex ter wereld) heeft de slechtste 1e jaarhelft sinds 1970 achter de rug. 

Inflatie zal langzaam afnemen 

Hoewel de huidige hoge inflatie nog best enkele maanden kan aanhouden, denken wij wel dat vanaf heden de kans reëel is dat de inflatie heeft gepiekt en dat deze langzaam zal afnemen. Hier is volgens ons een aantal redenen voor aan te wijzen; 

➢ Bij het meten van de inflatie worden de huidige prijzen vergeleken met deprijzen van een jaar geleden. In de zomer van 2021 ging de inflatie pas echtfors omhoog. Dit betekent dat vanaf de maanden juli/augustus en verder devergelijkingsbasis statistisch makkelijker begint te worden.

➢ Daarnaast beginnen veel grondstoffen nu behoorlijk in prijs te dalen.Beleggers houden er rekening mee dat de toekomstige vraag naar grondstoffen zal afnemen en dat vertaalt zich nu al in een lagere prijs. Deze prijsdalingen zien wij vooral bij koper, ijzererts en hout. Maar ook de energieprijzen dalen op dit moment behoorlijk. En juist deze energieprijzen (olie en gas) zorgden er eerder voor dat de inflatie fors toenam. Hoewel het enige tijd duurt voordat de dalende energieprijzen in de gemiddelde consumentenprijzen zijn terug te vinden, zorgt dit er wel voor dat op termijn de inflatie iets meer kan stabiliseren. In de grafieken hieronder hebben wij de olie- en de gasprijs afgebeeld. In de afgelopen weken daalde de olieprijs met circa 15 %. De economisch gevoelige gasprijs daalde zelfs met 40 %. 

➢ Naast het feit dat de vergelijkingsbasis makkelijker wordt en sommige grondstofprijzen al aan het dalen zijn, is met name het ingrijpen van de Amerikaanse Centrale Bank (Fed) een belangrijk argument. Al meerdere keren heeft de Amerikaanse centrale bank aangegeven dat het verminderen van de inflatie prioriteit nummer één is. De Fed kan echter niks aan de aanbodproblemen doen (Rusland, China), maar wel aan de vraagzijde van de economie. Zij willen de vraag naar goederen en diensten laten afnemen, waardoor de prijzen uiteindelijk vanzelf stabiliseren. Om dit te bereiken zijn zij agressief de korte rente aan het verhogen. Omdat de markt ook vertrouwen heeft in de slagkracht van de Amerikaanse Centrale Bank, gaat de obligatiemarkt er vanuit dat de economische groei fors zal afnemen. Hierdoor is de lange rente aan het dalen. 

➢ Tot slot is het goed om te realiseren dat de huidige zeer hoge inflatie deels veroorzaakt is door de enorme geldcreatie van de afgelopen jaren. In onderstaande grafieken hebben wij de geldgroei (gemeten via M2) in Europa als in de VS afgebeeld. In beide regio’s is de groei in de hoeveelheid geld snel aan het afnemen. In Europa is deze zelfs negatief. Op termijn zal dit ceteris paribus tot een lagere inflatie moeten leiden. 

Recessie wordt nieuwe thema 

Zoals wij in het begin van dit hoofdstuk al beschreven, was het centrale thema op de financiële markten in de eerste helft van dit jaar de almaar stijgende inflatie. De laatste paar weken zien wij echter op verschillende deelgebieden een draai op de financiële markten. 

Wij gaan er vanuit dat de tweede helft van het jaar steeds minder om de hoge inflatie zal draaien, maar steeds meer om de afnemende economische groei of zelfs de mogelijk aanstaande wereldwijde recessie.

De angst van de markt (en ook die van ons) is dat de Fed een zachte landing niet weet te realiseren en dat door de renteverhogingen de economie in een recessie zal belanden. Daar komt nog eens bij dat door de hoge prijzen het voor veel consumenten nu al voelt of we in een recessie zitten. Zij passen vervolgens hun koopgedrag hier op aan en zullen minder uitgeven. En tot slot dalen de marges van ondernemingen, waardoor de winsten onder druk staan, wat weer nadelig kan zijn voor de toekomstige werkgelegenheid. 

Uiteraard verandert het gedrag van beleggers niet van de ene dag op de andere dag en zullen er ongetwijfeld dagen zijn dat de markt weer schrikt van de hoge inflatie. Desalniettemin gaan wij er vanuit dat het de komende kwartalen vooral om de economische groei (of het gebrek daaraan) zal gaan en minder om de inflatie. Deze draai waarin beleggers minder op inflatie letten, maar meer op een mogelijke recessie heeft grote gevolgen voor onze portefeuillesamenstellingen (zie later in dit blog). 

Financiële markten prijzen recessie steeds meer in

Niet alleen wij houden rekening met een naderende recessie, maar wij zien dat ook de financiële markten steeds meer rekening houden met een afnemende economische groei dan wel met een recessie. Deze visie van een naderende recessie is vooral zichtbaar op de obligatie- en de grondstoffenmarkt. 

Grondstoffenmarkt

Zoals wij hierboven al beschreven, zijn na maanden van stijgingen veel grondstofprijzen nu aan het dalen. Vooral grondstoffen, die veel gebruikt worden in het economisch verkeer, dalen nu hard in koers. Te denken valt hierbij aan hout, koper, ijzererts en uiteraard de olie-en gasprijzen. De gasprijs daalde in twee weken tijd van $ 9,5 naar $ 6,17. De olieprijs (Texas crude) daalde van 122 dollar naar 107 dollar per ultimo juni. Deze prijsontwikkelingen hebben wij op bladzijde 4 in grafieken afgebeeld. De hout- en koperprijs hebben wij hieronder afgebeeld. 

Obligatiemarkt

Hoewel veel beleggers vooral naar de aandelenmarkten kijken, wordt nog wel eens vergeten dat de omvang van de obligatiemarkt groter is dan de aandelenmarkt en in veel gevallen ook rationeler. Door als aandelenbelegger goed te kijken naar wat de obligatiemarkt ons probeert te vertellen, kunnen wij een betere inschatting maken over de economische ontwikkelingen en hiermee ook over de ontwikkelingen op de aandelenmarkt. 

De eerste aanwijzing dat de obligatiemarkt steeds meer rekening houdt met een afnemende groei, is de daling van de lange rente. Na een periode van snel stijgende rentestanden, zijn de langer lopende rentestanden nu aan het dalen. Dit geldt zowel in de VS als in Europa. Zo daalde in twee weken tijd de 10-jaars rente in de VS van 3,5 % naar 3,1 % en in Duitsland daalde in dezelfde periode de 10-jaars rente van 1,8 % naar 1,4 %. Normaal gesproken zou de lange rente stijgen in een omgeving van stijgende inflatie, maar doordat obligatiebeleggers op iets langere termijn een dalende inflatie verwachten door een afnemende groei, is de rente nu snel aan het dalen. 

Een andere signaal van de obligatiemarkt over de mogelijke recessie die ons te wachten staat is de risico-opslag. De risico-opslag is de extra rentevergoeding die obligatiebeleggers eisen van risicovollere bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties. Hoe hoger deze opslag, hoe meer vergoeding beleggers eisen omdat er wellicht meer bedrijven niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen. De risico-opslag van Europese bedrijfsobligaties steeg dit jaar van circa 50 basispunten naar 120 basispunten. Dit is bijna het hoogste niveau in de afgelopen 10 jaar. Op basis van deze snel stijgende risico-opslag kunnen we opmaken dat de obligatiemarkt zich steeds meer zorgen maakt over de afnemende economische groei. 

De belangrijkste waarschuwing van de obligatiemarkt is echter de huidige inverse yieldcurve. In onderstaande grafiek hebben wij, over een periode van 30 jaar, de Amerikaanse yieldcurve afgebeeld. Deze yieldcurve wordt berekend door de 2-jaars rente af te trekken van de 5-jaars rente. De dikke rode lijn is het nulpunt. Komt de yieldcurve (de zwarte lijn) daaronder dan is de yieldcurve negatief, ook wel inverse genoemd. De licht blauwe vlakken geven de periode van een recessie weer. 

Duidelijk is te zien dat in de afgelopen 30 jaar de yieldcurve meerdere keren negatief of bijna negatief is geweest. Daarnaast valt op dat elke recessie (de blauwe vlakken) vooraf gegaan werd door een (bijna) negatieve yieldcurve. Op dit moment is de yieldcurve ook weer flink negatief geworden. 

Aandelenmarkt 

Maar ook op de aandelenmarkt begint de ongerustheid steeds meer toe te nemen. Dit is ten eerste zichtbaar in de forse koersdalingen van dit jaar. De volatiliteit geeft wellicht een nog beter beeld van de onrust. De volatiliteit meet de beweeglijkheid van de koersen. Hoe meer de koersen fluctueren, hoe nerveuzer beleggers zijn. De VIX meet de volatiliteit van de Amerikaanse S&P 500 index. In onderstaande grafiek hebben wij de volatiliteit van de S&P 500 sinds april vorig jaar afgebeeld. Hieruit kunnen wij opmaken dat deze ‘onrustmeter’ over de afgelopen 12 maanden in een stijgende trend zit met alle negatieve gevolgen voor de aandelenkoersen van dien. 

Mocht onze visie van een naderende recessie uitkomen, dan is het logischerwijs de vraag wat dit betekent voor de aandelen- en obligatiekoersen? Om hier een zo goed mogelijk antwoord op te geven, moeten wij eerst kijken naar de waardering van aandelen. Hoe lager de waardering, hoe meer slecht nieuws al is ingeprijsd. Hoe hoger de waardering, des te positiever beleggers zijn. 

Waarderingen van aandelen gedaald 

In onderstaande grafiek hebben wij de verwachte koers/winstverhouding van de drie economische grootmachten afgebeeld, te weten Europa, China en de VS. De verwachte koers/winstverhouding wordt berekend door de huidige koers te delen door de verwachte winsten in de komende 12 maanden. Aangezien de verwachte winsten nog niet bekend zijn, wordt hierbij gekeken naar de gemiddelde analistenverwachtingen. 

Zoals in de grafiek is af te lezen, heeft de huidige beurscorrectie er voor gezorgd dat de waarderingen op de aandelenmarkten behoorlijk zijn afgenomen. Zo daalde de koers/winstverhouding in de VS (donker blauwe lijn) dit jaar van ruim 24 naar een huidige stand van 16. Dit komt overeen met het langjarige gemiddelde. In Europa en China zijn de waarderingen nu lager dan het historisch gemiddelde. Voor Europese aandelen betalen beleggers op dit moment 11 keer de verwachte winst en in China is de verwachte koers/winstverhouding 7. Een en ander betekent dat, zeker in China en Europa, er al veel slecht nieuws is ingeprijsd. 

Wel zijn wij van mening dat analisten nog te positief zijn over de winstontwikkeling van ondernemingen in de komende kwartalen. Een beperkte verdere correctie op de aandelenmarkt sluiten wij daardoor helaas niet uit. Echter, deze mogelijke verdere correctie zal niet in alle sectoren optreden. 

Milde recessie 

Zoals hierboven eerder beschreven, gaan wij er vanuit dat we nu of anders op korte termijn in een recessie zitten/zullen belanden. Hoewel dit bij veel mensen een zeer negatief beeld oproept, denken wij dat de recessie wellicht wat langer kan duren, maar wel betrekkelijk mild zal zijn. Dit heeft alles te maken met de huidige, zeer goede, situatie van de economie. Hoe heftig de gevolgen van een recessie zijn, heeft vooral te maken met de werkgelegenheid. Zo lang mensen nog een baan hebben, kunnen zij blijven consumeren en blijft de vraag redelijk op peil. Op dit moment is de werkloosheid in zowel Europa als Amerika bijzonder laag. Sterker nog, ondernemingen kunnen haast geen goed personeel vinden. Daarnaast beschikken zowel consumenten als ondernemingen over veel extra liquiditeiten waardoor de gevolgen van een mogelijke recessie deels opgevangen kunnen worden. 

Beleggen in tijden van (milde) recessie 

Zowel binnen de aandelen- als de obligatieportefeuille richten wij onze portefeuilles steeds meer in op de volgens ons naderende (milde) recessie en minder op de inflatie (lees stijgende grondstofprijzen en stijgende rentestanden). Mocht inderdaad blijken dat de inflatie de komende kwartalen afneemt en de economie in een recessie belandt, dan willen wij de portefeuilles meer inrichten met aandelen uit de traditionele defensievere sectoren die het in economisch mindere tijden vaak beter doen dan de algehele beurs. 

In onderstaande tabel is de economische cyclus afgebeeld (van recessie naar herstel naar het midden van cyclus naar de eindperiode van het economisch herstel) en de sectoren die het historisch goed doen in de verschillende stadia van de economische cyclus. Hoewel het vanwege de hoge inflatie, de problemen in China alsmede de oorlog in Oekraïne lastig in te schatten is in welke fase we nu precies zitten, denken wij dat de huidige situatie ergens tussen de late fase van economische groei en een recessie in zit. 

Binnen de aandelenportefeuille willen wij meer aandelen van de “traditionele” defensieve sectoren opnemen en minder beleggen in de wat meer cyclische sectoren. Dit betekent dat wij onze weging in aandelen uit de sectoren: industrie, olie, staal en fintech zullen verminderen. De opbrengst zullen wij in hoofdlijnen investeren in aandelen van de defensievere sectoren: nuts en gezondheidszorg (farmaceuten) en defensieve consumentengoederen. Ook blijven wij relatief veel beleggen in de grote techondernemingen. Wat ons betreft zijn deze grote techondernemingen de “moderne” vluchthavens. Dit soort ondernemingen kunnen namelijk vaak nog wel een degelijke groei behalen in economisch mindere tijden en beschikken over een zeer sterke balans, waardoor zij eigen aandelen kunnen inkopen om de winst per aandeel verder op te hogen. 

Drs. Richard de Jong RBA is directeur vermogensbeheer bij en mede-eigenaar van Van Lieshout & Partners N.V. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies, of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.